Saturday, 23 May 2009
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魔幻體系
G20集團峰會上，各國財金官員商討應對全球金融危機。「諸神」偷閒小鈙，又能否對症下藥，將這奄奄一息的環球經濟起死回生？
“魔幻體系” 與國際金融危機
人類經濟社會的發展史中，銀行體系的出現，標誌著借貸取代純儲蓄而成為經濟發展的推動力，亦標誌著金融體系參與及影響實質經濟重要的一步，現代銀行借貸基於有限儲備原則 (fractional reserve principle)，通過乘數效應 (multiplier effect) 起槓桿 (leverage) 作用，使流通貨幣的數量擴張。現代經濟社會高速增長，與銀行體系的槓桿運作有莫大關連。
槓桿運作有其利亦有其弊，弊處之一是擴大及加深實質經濟體系的經濟循環的闊度和深度，增加經濟調控的難度，亦構成資本主義經濟的特色。不過，銀行借貸體系內部衍生的槓桿畢竟有限，雖然在極端的情況下，由於借貸偏差及銀行體系不健全，會引發部分銀行倒閉及出現擠提。但一般來說，經濟循環的波幅尚屬溫和，特別是自從不少西方政府掌握了一些宏觀調節機制及其運作的技術，這種波幅有了顯著的改善。不過這種情況，可能因為第二代的金融槓桿體系的出現而有了很大的改變。
第二代的金融槓桿體系，只有短短二、三十年的歷史，目前仍在發展階段。因為其發展速度驚人，雖然我們無法得知它最後可以達至的規模與能量，但已隱隱感到它的威力與殺傷力。大致來說，這個體系的形成，可追溯至七零年代部分國家累積巨額外債引致國際固定匯率系統動搖，經過八零年代一系列的發展，形成了一個全球的金融及資本市場。
這些發展趨向包括：(1) 投資銀行替跨國公司發行公司債券；(2) 養老基金加上其他因實質經濟活動帶來的盈餘大幅增加，金融機構製造新的投資工具；(3) 西方國家債台高築，加速擴大債券市場；(4) 電腦及通訊處理系統的技術一日千里，加速交易速度及流量，並促進新的投資工具的誕生；(5) 一些美國證券公司將貸款證券化；(6) 過去二十年，尤其是過去幾年間，衍生工具例如遠期外匯合約，呈現 “爆炸式” 成長 (參閱拜仁及法魯Bryan and Farrel ,1996)。
面對上述的發展，投資銀行、全球商業銀行及一批被稱為 “對沖基金” (hedge fund)，把握不同貨幣下不同債券的收益率，不斷以短期貨幣市場工具的風險與收益，交換各國債券市場的中長期公司債券及國債，同時以不同債券的信用、流動性，來預算付款風險從而交換其收益的差價。
挾著先進的電腦、通訊及資訊科技，以及日新月異的衍生工具與建構技巧，進行這些活動的資產似雪球般愈滾愈大，形成一個自我繁殖、自我衍生的槓桿體系。這體系一方面依附實質體系，但亦同時超越實質體系。專業投資者以實質的經濟預期表現為基礎，通過貼現率來計算資產的淨值，和比較不同投資工具的回報及風險。
這計算方法的起點是實質經濟，但當專業投資者同始考慮其他投資者或政府的行為和反應，這些預期便隱含有不同人的預期的成分，結合了實質經濟的表現，成為極複雜的反應及預期體系。滲入了主觀的投射與反射後，這些計算便不再直接反映經濟實質體系的情況，而是走向以多層次預期為本位，最後炮製出來的 “現實” ，與本來可能發生的現實可以有很大的距離。
這體系以高財技為經，以高槓桿及高速運作為緯，配合現代資訊快速流通，容易引發一窩蜂的投機行為。當這體系日益膨脹，不再與長期經濟發展掛鉤，甚至轉而利用市場的障礙及制度上的漏洞、政府政策的偏差及實質經濟循環的特點和弱點，在市場尋找空隙，以期在最短期內謀取最高的回報。此外這體系更利用投資者之間主觀的差異、預期的不同、風險看法的分別及風險處理的不同手法，漸漸自我衍生成為龐大的投機市場。
這體系最大的變化是其規模的變化，七三年全球外匯市場的交易量只是實際貿易量的六倍，至九五年增加至約五十倍。換言之，絕大部分的交易只是在不同金融體制之間找空檔圖利，或只是投資者之間互相的賭博，根本與實質經濟需求無關，所謂對沖、避險或風險管理，只是美其名而已。
八零年，估計全球的流動資產約為十一兆美元；到了九四年，總資產增加至四十一兆美元；預測到二零零零年，總量會增至八十三兆，加上證券化，可達八十九兆。令人驚駭的是，上述還沒有計算這些資產可以隨時通過槓桿作用擴大的虛擬資本，但已經龐大到富可敵國。
時至今天，這個新的槓桿金融體系，已經有 “呼風喚雨” 的能量，不斷利用市場、制度、政府政策及經濟周期的弱點圖利，干預及破壞不同經濟社會體系的正常運作，這種具破壞力的體系或可稱之為 “魔幻體系” 。這對實質經濟的負面影響包括：
1. 阻礙實質經濟體系在經濟周期的復元能力。發展中的國家由於文化及傳統社會價值觀的差異，加上制度漏洞，不是一朝一夕可採用或全面配合現代金融體系。如此，其實質體系將會長期受制於 “虎視眈眈” 的 ”魔幻體系” ，只要有少許空間，都可被這高科技的體系鑽入及榨取，干擾實質體系自然治療的途逕。
2. 破壞本來正常運作的經濟體系的調節機制。每一個正常操作的經濟體系，都免不了有其循環，但通過市場調節，包括物價調節、匯率調節或資產價格調節，一般均可在可預期的時間復甦。若受到 ”魔幻體系” 狙擊，本可只是溫和或局部的調整，則可以轉化為全面及嚴峻的崩潰。
換言之，未來大部分新興的發展中國家，將受制於此無遠弗屆的魔幻體系，辛苦掙來的財富，可以一夕之間蒸發殆盡，轉移到擁有這些高財技的發達地區的投資者手中，雖然物先腐而後蟲生，其禍根主要來自其體系之不健全，例如銀行借貸無度、官員貪污舞弊、金融體系透明度不高、監管不足，但魔幻體系的破壞力卻不容置疑，且將長期揮之不去。即是說，除非這些發展中的國家在制度及技術方面可以追上這些國際投機及投資者，否則將長期受制於這跨國的魔幻體系。制度改革並無朝夕之功，人才培育亦不是一蹴即至，所以即使較先進的一群發展中國家，亦免不了長時期受到滋擾及間竭災難性的衝擊，新興的發展中國家尚且如此，至於那些在邊緣地區仍未談上有資格發展的國家，其發展能力更不容樂觀了。
對沖基金的殺傷力，不單在其高速擴張及流竄活動，當對沖基金投資不利，其槓桿設計亦可使資金在短期內大幅蒸發，如果對沖基金的資金純來自其內部體系，其危害程度不一定嚴重，但一旦與實質經濟沾上關係，嚴重牽涉銀行體系的信貸，那麼其資產蒸發效應便可能導致實質體系的資金收緊和信貸收縮，由此引發通縮與衰退。當然現代社會資訊發達，訊息高速流通，政府或可以及時應付這些危機，減少其蔓延的禍害，但要全面監管這些活動，恐怕亦不容易，除了因為這世界並不存在跨國的中央政府這關鍵的因素，其他的因素包括各國的利益及態度不同，這些投資者和投機者所擁有的政治勢力，以及一部分國家的政治方面的考慮，都成為監管的障礙。事實上我們對這魔幻體系的發展情況的了解仍然有限，不容易斷言其未來的發展和影響。
- 胡國亨，獨釣寒江雪，香港大學出版社，1999，
第九章 進入高風險的二十一世紀
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